如何看7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回落和未來(lái)走向？
整體來(lái)看，今年7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)有所回落主要是受3個(gè)因素影響：(1)國(guó)內(nèi)局部疫情發(fā)酵；(2)極端天氣影響；(3)缺電缺芯?？偟膩?lái)看還是階段性擾動(dòng)因素居多，但經(jīng)濟(jì)后面依舊存在積極因素，整體會(huì)維持在合理區(qū)間內(nèi)。在短期因素?cái)_動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏的情況下，后續(xù)政策或?qū)⒗^續(xù)保持呵護(hù)態(tài)度。一方面，中央高層會(huì)議指出“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)依然不穩(wěn)固、不均衡”，“要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)”，顯示出政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的呵護(hù)態(tài)度明顯。另一方面，從8月續(xù)作MLF操作來(lái)看，央行小幅縮量1000億元續(xù)作超出市場(chǎng)預(yù)期，再次確認(rèn)了貨幣政策偏暖的基調(diào)，整體上是有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的。
具體來(lái)看：
投資端：制造業(yè)投資加速修復(fù)，房地產(chǎn)投資降溫，基建投資出現(xiàn)拖累。7月極端天氣通過(guò)影響施工，對(duì)投資項(xiàng)目落地形成拖累，進(jìn)而對(duì)整體投資端形成短暫沖擊。1-7月全國(guó)固定資產(chǎn)投資兩年復(fù)合增速小幅下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.3%。分項(xiàng)來(lái)看：首先制造業(yè)投資增速加快，體現(xiàn)國(guó)內(nèi)需求也在增加。制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)17.3%，兩年平均增長(zhǎng)3.1%，比1-6月份加快1.1個(gè)百分點(diǎn)。向后看，制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，疊加企業(yè)預(yù)期較為穩(wěn)定，制造業(yè)投資將有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。第二，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資在政策調(diào)控趨嚴(yán)的背景下進(jìn)一步降溫。1-7月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)12.7%，兩年平均增長(zhǎng)8.0%，比1-6月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。三道紅線從供給層減弱房企拿地的積極性，需求端也受房貸利率上調(diào)等調(diào)控政策的影響走弱，帶動(dòng)房地產(chǎn)投資漲幅回落。目前國(guó)內(nèi)堅(jiān)持“房住不炒”，堅(jiān)持“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，后續(xù)地產(chǎn)投資可能仍有下行壓力，但整體將保持穩(wěn)定。第三，基建投資出現(xiàn)拖累。7月基建投資(不含電力)兩年復(fù)合增長(zhǎng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，一方面是受到極端天氣影響，另一方面受地方隱形債務(wù)監(jiān)管的影響。向后看，財(cái)政力度加大，為了在今年年底明年初形成實(shí)物工作量，預(yù)計(jì)后續(xù)幾個(gè)月的基建投資將出現(xiàn)改善。
消費(fèi)端：受國(guó)內(nèi)疫情和極端天氣的影響，國(guó)內(nèi)消費(fèi)出現(xiàn)暫時(shí)性回落。7月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額34925億元，環(huán)比下降0.13%，部分地區(qū)(河南、江蘇、湖南等)的社零總額也在不同程度上有所回落。但疫情和極端天氣帶來(lái)的均為階段性沖擊，后續(xù)疫苗的接種、精準(zhǔn)防控的有效實(shí)施以及居民收入的增加都將對(duì)消費(fèi)的修復(fù)形成一定支撐。居民就業(yè)保持穩(wěn)定也將為消費(fèi)的修復(fù)持續(xù)添加能量。7月份新增就業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大，應(yīng)屆畢業(yè)生進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)帶來(lái)的失業(yè)率暫時(shí)性上升幅度低于季節(jié)性，外來(lái)戶籍人口失業(yè)率低于上月水平，均表明就業(yè)政策穩(wěn)定就業(yè)的效果在持續(xù)顯現(xiàn)中。
如何看專項(xiàng)債加速發(fā)行對(duì)利率和股市的影響？
今年1-7月新增地方專項(xiàng)債為1.35萬(wàn)億元，占全年預(yù)期目標(biāo)3.65萬(wàn)億的37%，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較慢，財(cái)政后置較為明顯。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，專項(xiàng)債實(shí)際發(fā)行額與目標(biāo)發(fā)行額的差距較小，因此預(yù)計(jì)8-12月的實(shí)際發(fā)行規(guī)模為2.2萬(wàn)億-2.3萬(wàn)億，債券供給壓力較大。節(jié)奏方面，中央高層會(huì)議提出“推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，由于從債券發(fā)行至形成實(shí)物工作量存在傳導(dǎo)時(shí)滯，我們認(rèn)為今年年內(nèi)將完成債券發(fā)行。其中，8-9月發(fā)行可能較為集中，以支撐年底形成實(shí)物工作量；部分專項(xiàng)債發(fā)行可能將于四季度完成，以對(duì)明年初的實(shí)物工作量做出貢獻(xiàn)，實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策的跨周期調(diào)節(jié)。
從目前的情況來(lái)看，專項(xiàng)債加快發(fā)行將有望帶動(dòng)利率上行，但上行的壓力并不大。今年3月份以來(lái)，由于流動(dòng)性超預(yù)期寬松，“資金欠配”帶動(dòng)利率大幅下降，專項(xiàng)債加速發(fā)行或?qū)⑴まD(zhuǎn)這一趨勢(shì)，利率有望小幅上行。
從利率上行幅度來(lái)看，我們認(rèn)為上行空間有限。一方面，中央高層會(huì)議對(duì)于貨幣政策的定調(diào)較暖，要求“穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充?！保珨?shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)受短期因素影響表現(xiàn)較差，后續(xù)貨幣政策有望配合發(fā)債節(jié)奏對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行一定的呵護(hù)。另一方面，從2018年和2019年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2018年7-9月和2019年6-9月專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏均較快，但利率并未出現(xiàn)大幅上行，所以不必過(guò)于擔(dān)憂利率會(huì)出現(xiàn)大幅上升。在利率小幅上行的背景下，此前受益于利率下行的行情可能會(huì)受到一定的擾動(dòng)，高估值資產(chǎn)可能承壓，但低估值資產(chǎn)受到的影響也許不大，甚至可能反而受益于財(cái)政政策發(fā)力帶來(lái)的利率小幅上行。