中國基金報記者 陸慧婧

今年以來的極致行情之下，公募基金業(yè)績可謂“冰火兩重天”，部分押注新能源板塊的基金年內(nèi)收益已經(jīng)漲超80%，而重配互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等個股的基金業(yè)績出現(xiàn)20%以上的虧損。

新能源行情愈演愈烈，明星基金經(jīng)理也出現(xiàn)了“跨圈”舉動，中歐基金葛蘭管理的兩只基金二季度將寧德時代買至第一大重倉股，引發(fā)行業(yè)熱議，相反，一些堅守低估值板塊的價值派基金經(jīng)理，承受著越來越多來自持有人方面的壓力。

基金經(jīng)理是應(yīng)該堅守能力圈還是跨圈投資？低估值策略未來是否仍然有效？對于市場上的諸多疑問，多位基金經(jīng)理給出了自己的看法。

投資需要積極“擴圈”

而不是盲目“跨圈”

“能力圈”這一說法最早是由“股神”巴菲特提出，巴菲特在1996年致股東信中提到：“你不必成為每家公司，甚至很多公司的專家，你只需要能夠評估你能力圈內(nèi)的公司即可。不過，能力圈的大小并不是很重要，知道它的邊界才至關(guān)重要。”業(yè)內(nèi)也將“能力圈”這一詞匯用來指代一個基金經(jīng)理擅長的投資研究領(lǐng)域。

無論是今年的新能源還是去年的白酒行情，但當(dāng)某一細(xì)分行業(yè)板塊行情推向極致時，是應(yīng)該追逐強勢股比拼相對排名，還是堅守自身能力圈等待均值回歸，基金經(jīng)理們有著自己的思考。

在南方基金權(quán)益投資部執(zhí)行董事、基金經(jīng)理駱帥看來，基金經(jīng)理應(yīng)該終生學(xué)習(xí)，積極拓展能力圈，但如果對一個領(lǐng)域還不夠了解，不應(yīng)該貿(mào)然去重倉。

他認(rèn)為，基金經(jīng)理要積極“擴圈”，把更多領(lǐng)域納入能力圈內(nèi)，而不是盲目“跨圈”?！岸唐诘氖袌鲲L(fēng)格波動也許并不重要，但如果這種變化背后有長期的基本面趨勢，就非常值得重視。應(yīng)用技術(shù)的創(chuàng)新、商業(yè)模式的迭代，人才的流動和長期資本的加持，使得很多領(lǐng)域正在經(jīng)歷重大的變化，傳統(tǒng)的壁壘正在被侵蝕。這種情況下，我們需要更多從動態(tài)角度看公司，對公司價值的判斷要考慮多種可能性構(gòu)成的概率空間，而不是一個靜態(tài)的、確定性的模型。當(dāng)市場風(fēng)格不站在我這一邊時，我會思考一些長期的重要假設(shè)是否還成立，當(dāng)前組合是否面臨著長期基本面風(fēng)險，而不是盲目地否定或堅持自己。”

萬家新機遇龍頭企業(yè)基金經(jīng)理束金偉也提到，一方面，基金經(jīng)理大多也是行業(yè)研究員出身，基本都有著自己擅長、熟悉和偏好的領(lǐng)域，因而通常在自己能力圈范圍內(nèi)做投資的確實把握會更高。另一方面，作為基金經(jīng)理，其實本身就處在不斷學(xué)習(xí)的過程中，在短期內(nèi)理解和掌握新的知識是一項必備的技能，通過研究積累從而不斷擴展能力圈。在他看來，市場風(fēng)格一直在變，并不存在“永遠(yuǎn)的神”?！耙虼?，當(dāng)某個階段與自己投資理念不一致時，通常能夠堅守，以等待屬于自己的時機到來，而自己通常只會調(diào)整自己的投資框架，通過學(xué)習(xí)試圖去在一些不熟悉的領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)價值，但涉及價值本源的投資理念一般不會發(fā)生變化?！?

多位基金經(jīng)理表示，終身不斷學(xué)習(xí)，不斷拓展自己能力圈對于應(yīng)對瞬息萬變的市場至關(guān)重要。中郵創(chuàng)業(yè)基金基金經(jīng)理吳尚直言，在自己的能力圈外賺錢要么是依托其他人的能力圈，要么是靠博弈的運氣，總之都不是能在長期貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益的好方法。他稱，自己逆風(fēng)時會對整體持倉進(jìn)行適度調(diào)整來適應(yīng)短期風(fēng)格，但不會大刀闊斧地進(jìn)行風(fēng)格轉(zhuǎn)向。同時會把重點放在自身能力的拓展上，保持高強度的學(xué)習(xí)，擴大自己的能力圈，爭取下次不把自己置于逆風(fēng)的環(huán)境中。

同泰基金研究總監(jiān)楊喆認(rèn)為，不斷學(xué)習(xí)、豐富自己的基本面知識，增加自己了解的行業(yè)動態(tài)、公司動態(tài)，是個持續(xù)的過程?！爱?dāng)市場的風(fēng)格和關(guān)注點切換到相對陌生的領(lǐng)域時，我更要多學(xué)習(xí)，做好仔細(xì)識別，再想是不是要做動作?！?

光大保德信基金海外投資部總監(jiān)詹佳表示，自己愿意多看多學(xué)，加快能力圈的拓展。而當(dāng)市場風(fēng)格與理念不一致時，還是需要辯證地判斷風(fēng)格的機會和風(fēng)險，在泡沫中把價值看清楚，才能進(jìn)一步作出合理的判斷。

創(chuàng)金合信數(shù)字經(jīng)濟基金經(jīng)理王浩冰希望自己可以通過多維度的風(fēng)險控制和組合管理，來構(gòu)建立體化的投資策略，盡量做到能為不同的市場風(fēng)格做好準(zhǔn)備。

國泰基金更是認(rèn)為，基金經(jīng)理任何一次調(diào)倉換股必須是建立在對賽道和企業(yè)深度研究、深度了解的基礎(chǔ)上，而不是追熱點炒短線，這樣才是對市場和投資者負(fù)責(zé)。

不能片面強調(diào)低估值

仍應(yīng)回歸基本面分析

最近三年，成長風(fēng)格大行其道，截止8月15日，成分股中涵蓋較多新能源、醫(yī)藥股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)最近三年大漲121%，大幅跑贏滬深300、上證50等藍(lán)籌股占比較多的指數(shù)。

成長風(fēng)格的基金經(jīng)理業(yè)績大放異彩，堅守低估值傳統(tǒng)板塊的基金經(jīng)理相對有些施展不開，業(yè)績平平受到市場冷落，這其中不乏過去的老牌明星基金經(jīng)理，甚至有人認(rèn)為其陷入低估值陷阱。究竟如何理解低估值陷阱，在投資中應(yīng)該如何權(quán)衡估值與成長，基金經(jīng)理也在思考。

王浩冰認(rèn)為，對于低估值陷阱，最終要回歸基本面分析，表觀低估值并不代表真正的價值低估，只有分析基本面與估值的匹配程度才能對某一個公司的股價是否低估做出判斷；如果只是片面的強調(diào)表觀低估值，確實是有可能出現(xiàn)低估值陷阱的問題。

“低估值陷阱的問題反應(yīng)了在做投資決策時的一個核心問題，即面對投資價值判斷時，是給予更多權(quán)重給估值，還是給企業(yè)業(yè)績，尤其在低估值和好業(yè)績二者不可兼得的時候。低估值陷阱之所以會形成，就是投資者把更多的權(quán)重給予了估值因素。但我們從過去十多年的市場規(guī)律來看，盈利增長能力較強的公司，股價累計漲幅相對更靠前?！苯瘊椈鹬赋觯萑氲凸乐迪葳宓耐顿Y者用靜態(tài)估值去做投資決策。但實際上，估值水平會隨著公司業(yè)績動態(tài)變化，當(dāng)下低估值的公司，未來可能會面臨業(yè)績增速的下滑，不僅通過下行的EPS直接影響PE的分母端，造成業(yè)績修正后估值反而被拉高，還會通過業(yè)績預(yù)期下調(diào)導(dǎo)致潛在PE水平下行，即引發(fā)大家常說的“戴維斯雙殺”，低估值的公司也可能在未來面臨更低的估值。

在駱帥看來，典型的低估值陷阱，往往是所投資的公司由于內(nèi)外部的因素面臨著長期衰退，隨著盈利的下降，低估值變高估值，股價可能會進(jìn)一步下跌。他認(rèn)為，近年來，隨著新技術(shù)、新模式的加速滲透，很多領(lǐng)域出現(xiàn)了破壞性創(chuàng)新，原來的龍頭面臨著被顛覆的風(fēng)險，比如線下零售業(yè)，很多經(jīng)營能力非常出色的公司也很難逃脫業(yè)績下滑的命運，因為整個行業(yè)存在的根基被削弱了。所以低估值投資除了關(guān)注“好公司、好價格”之外，也要確保其所在的賽道沒有被顛覆的風(fēng)險。總的來說，低估值本身不是問題，基金經(jīng)理當(dāng)然希望以更高的性價比買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，只是資產(chǎn)本身需要足夠“安全”，足夠有吸引力。

吳尚理解的估值陷阱是指經(jīng)營存在重大風(fēng)險的公司，雖然當(dāng)期利潤對應(yīng)的估值較低，但可見的未來利潤持續(xù)下滑，導(dǎo)致估值被動抬升，股價下跌。但他同時提到，過去兩年很多低估值公司股價持續(xù)弱勢并不是因為公司業(yè)績下滑，而是受資金偏好以及或有風(fēng)險的壓制，簡單地說就是公司的經(jīng)營沒有遇到風(fēng)險，只是投資人認(rèn)為公司可能有風(fēng)險，甚至只是投資人覺得公司的業(yè)務(wù)“沒意思”不關(guān)注了。他認(rèn)為，堅持長期主義，堅持從公司的基本面出發(fā)的投資理念沒有錯，但對于持續(xù)性以年為單位的中期市場風(fēng)格的變化，基金經(jīng)理還是應(yīng)該予以重視并積極調(diào)整自己的投資方法去適應(yīng)市場的變化。

“在前幾年熊市中后段，偏價值投資與核心資產(chǎn)方向集中持股，會獲得超額收益；但抱團到了極致、估值到了歷史分位數(shù)很高的位置，就會均值回歸到歷史均值附近橫盤或者持續(xù)調(diào)整，與此同時偏成長的邏輯就開始上行。2021年就是這樣一個階段的開始。”楊喆稱，市場是動態(tài)的，長期看是不同風(fēng)格的均值回歸，大小盤、成長價值都會均值回歸。前幾年是白馬大型公司在低估值的階段，同時供給側(cè)改革、經(jīng)濟減速行業(yè)規(guī)模擴張停滯等因素，帶來了一波核心資產(chǎn)行情。但往后很少再有類似的機會了，核心資產(chǎn)在2021年初已經(jīng)在歷史估值高位了，那時候也不是低估值投資。

盡管目前成長風(fēng)格盛行，束金偉依舊強調(diào)，長期來看，其實低估值策略仍然是一種非常穩(wěn)健的絕對收益策略?！癆股有個低市盈率指數(shù)，2000年以來至今的年化復(fù)合收益率能有10%左右，其實并不差，我認(rèn)為低估值策略在未來依然是一種有效策略。以近兩年的中短期維度看，低估值策略確實失效了，主要原因在于近兩年增量資金最大的主力是公募基金的快速擴容，導(dǎo)致數(shù)萬億的增量資金入市。公募基金主要是以相對收益率排名考核的，對于資產(chǎn)的預(yù)期收益率較高，而相對也能夠容忍更高的波動率，因而自然會追逐潛在利潤增速更高的賽道品種，如科技、消費等，再加上散戶資金和杠桿資金的跟風(fēng)行為，從而使這些賽道在一定階段顯現(xiàn)出過熱的狀態(tài)。而在過去，增量資金相對均衡的市場中，其實低估值策略一直有著穩(wěn)定的市場，也能獲得持續(xù)穩(wěn)定的絕對收益，但我相信，未來隨著政策引導(dǎo)險資、銀行理財子、外資等多元化的增量資金入市，低估值策略失效的情況可能會有所改觀?！?

結(jié)合自身風(fēng)險偏好

投資時長做基金配置

注重估值、強調(diào)均衡配置的基金經(jīng)理今年以來表現(xiàn)平平，依靠景氣度賽道投資，交易能力較強的基金經(jīng)理脫穎而出，且多數(shù)是此前名不經(jīng)傳的黑馬選手，看著基金業(yè)績分化不斷拉大，部分投資者心理產(chǎn)生落差。

諾德基金FOF投資總監(jiān)鄭源建議，對于普通投資者而言，我們建議其在進(jìn)行投資前，要明確自己所做投資的目標(biāo)。其對于自身投資的時間長短、所追求的收益高低、能承受的風(fēng)險高低等都應(yīng)該有一個全面的理解，這樣才有助于避免短期情緒波動所導(dǎo)致的和可能損害投資目標(biāo)的不當(dāng)行為。

駱帥表示，從持有體驗出發(fā)，投資者可能需要一個多樣化的投資組合，在大盤/小盤、消費/科技等維度上選擇策略鮮明、歷史業(yè)績優(yōu)秀的基金去持有，保持組合的均衡型。對于收益率的預(yù)期，需要考慮整個組合的表現(xiàn)，而不是組合中的單只基金，因為很難有一個策略能適應(yīng)所有市場環(huán)境。在經(jīng)歷了前面兩年的牛市之后，對于收益率的預(yù)期可以適當(dāng)降低，需要從至少3年的復(fù)合收益率角度去考慮，而不是要求每一年都有非常高的收益率。

王浩冰認(rèn)為，對于有較強的行業(yè)配置和輪動能力的投資者，可以根據(jù)自己對行業(yè)機會的判斷來配置行業(yè)基金。而對于缺乏擇時和行業(yè)配置能力的投資者，可以選擇一些對風(fēng)險與收益平衡得比較好的全市場基金進(jìn)行配置，對于專注于相對收益的全市場基金，信息比率可能是比較好的衡量風(fēng)險收益比的指標(biāo)。

不少基金經(jīng)理更是提示極致風(fēng)格下盲目追漲殺跌的風(fēng)險。例如，金鷹基金就提到，在較極致的風(fēng)格行情下，由于前期經(jīng)歷過大幅上漲，資金博弈性較大，由此可能導(dǎo)致市場波動加大。對投資者而言，投資者需要基于對行業(yè)中長期發(fā)展的判斷，來決定是否值得持續(xù)持有和持有哪些品種；在持有階段，需要做好階段性承受收益波動的心理準(zhǔn)備。

“投資的本源是承擔(dān)風(fēng)險獲取收益，收益和風(fēng)險是共存的，而股價的短期表現(xiàn)與公司的基本面關(guān)系較小，更多的是反映了市場的博弈。建議投資者在構(gòu)建投資組合的時候以長期視角為基礎(chǔ)，以少量倉位兼顧短期投資?！眳巧腥缡欠Q。

詹佳也提醒，投資者還是應(yīng)當(dāng)注意風(fēng)險?！敖衲晔袌龈靼鍓K的波動率明顯大于去年，熱門板塊的波動率也正在增加，上漲空間在快速下降，對應(yīng)的風(fēng)險收益性價比正在降低。建議投資者組合的主要頭寸從長期安全穩(wěn)健的角度考慮，追逐熱點需要關(guān)注資產(chǎn)價格波動所可能造成的損失?！?

“投資者需要注意的是，雖然熱門賽道業(yè)績增速快，短期漲幅好，但估值也很不便宜，而且交易擁擠，稍有風(fēng)吹草動，可能會承受大幅回撤的風(fēng)險。而一些冷門賽道的如低估值品種，雖然表現(xiàn)不佳，但向下空間有限，投資獲得正收益的勝率是很高的。明白這一點，投資者可以結(jié)合自己的風(fēng)險偏好進(jìn)行組合構(gòu)建，如果對收益要求較高，且能承受波動風(fēng)險，則組合中熱門賽道的投資比例可以適當(dāng)增加；反之，如果對資金的安全性要求高，追求絕對收益，則低估值品種的投資比例可以適當(dāng)增加?！笔饌ヒ步o出了自己的建議。