回顧2021年，全球資產(chǎn)方面，能源、金屬迎來牛市，權(quán)益、債券分化；A股方面，2021年行業(yè)勝負(fù)手關(guān)鍵詞是“雙碳”，包括新能源和上游資源品。從交易邏輯來看，流動性，碳中和、反壟斷、共同富裕和供應(yīng)鏈擾動是核心。

展望2022年一季度，市場核心關(guān)注以下方面——美元流動性的邊際收斂，加息預(yù)期節(jié)奏變化的影響，海外經(jīng)濟(jì)增長動能與中國出口的邊際變化，國內(nèi)穩(wěn)增長目標(biāo)與穩(wěn)增長、穩(wěn)信用的抓手，穩(wěn)增長、穩(wěn)信用對市場風(fēng)格的影響，核心賽道的產(chǎn)業(yè)景氣持續(xù)性。

宏觀分析

全球經(jīng)濟(jì)

1、全球增長

預(yù)測2022全球經(jīng)濟(jì)年溫和回落，正常化繼續(xù)推進(jìn)。隨著政策退潮，海外經(jīng)濟(jì)增速從高位自然回落，但受進(jìn)一步正?；碌男枨筢尫胖?，預(yù)計下行速率相對溫和。

當(dāng)前美國財政補貼已退出，貨幣緊縮開啟，補庫接近尾聲，2022年經(jīng)濟(jì)增速逐步下滑幾成定局，但增速的絕對水平仍將高于疫情前。從三年復(fù)合增速來看，美國正?；兄林谐?，年底基本回歸到長期增速2.2附近，歐盟正?；?jié)奏與美國類似。2022年，隨著政策退潮，海外經(jīng)濟(jì)增速從高位自然回落，但受進(jìn)一步正?；碌男枨筢尫胖?，預(yù)計下行速率相對溫和。每年3-4月全球疫情出現(xiàn)周期性反復(fù)，在接種以及疫苗研發(fā)不斷推進(jìn)的背景下，疫情沖擊邊際弱化，尤其對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

2、美國動能

美國居民超額儲蓄保證消費韌性，服務(wù)消費尚有空間，BBB法案落地或帶來超預(yù)期增。

消費方面，超儲之下商品消費短期有韌性，服務(wù)消費反彈有空間。

補庫接近尾聲，關(guān)鍵行業(yè)供應(yīng)鏈瓶頸的緩解將為補庫畫上句號。

基建方面，BBB法案落地或帶來超預(yù)期增長亮點。

3、海外通脹

今年末明年初美國CPI同比觸頂，上半年仍維持高位。在能源價格震蕩后回落、供應(yīng)鏈狀態(tài)緩慢緩解、房租和薪酬繼續(xù)傳導(dǎo)的背景下，預(yù)計2022年美國通脹于2021年12月至2022年1月觸頂(大概率超7%)后回落，Q2下行加快，上半年整體保持高通脹，年中同比增速仍可能在5%以上。歐元區(qū)通脹節(jié)奏類似。

總體而言，今年末明年初美國通脹整體仍將處于極高區(qū)域，即使供應(yīng)鏈出現(xiàn)邊際緩解也難迅速壓制通脹，這也將是市場緊縮預(yù)期發(fā)酵最劇烈的階段，而后在明年年中至下半年，緊縮預(yù)期跟隨通脹下行逐步回落。

4、海外流動性

預(yù)測上半年緊縮預(yù)期集中發(fā)酵，下半年加息落地。目前，全球流動性邊際收縮但短端流動性尚寬裕，Taper加速落地。上半年緊縮預(yù)期集中發(fā)酵，下半年加息落地。美股在“高通脹”加息周期中出現(xiàn)階段性下跌，但總體風(fēng)險有限。

中國經(jīng)濟(jì)

總體從增長弱+盈利較好切換至穩(wěn)增長+盈利增速放緩。預(yù)計2021年GDP增長8%，兩年平均增速5.2%，考慮到疫情前6%的增速，今年GDP相對偏弱，雖然GDP偏弱，但今年企業(yè)盈利表現(xiàn)較為亮眼，在去年下半年高基數(shù)背景下，目前工業(yè)企業(yè)利潤增速還在10%以上，A股扣除金融石油石化兩年平均增速還有15%左右增速；企業(yè)盈利主要由兩大板塊支撐：一是供給收縮強化價格彈性的的周期行業(yè)；二是以新能源、新能源車為代表的量價齊升的新興產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)及其上游原材料。

2021年出口和制造業(yè)強，地產(chǎn)回落，消費復(fù)蘇緩慢，基建偏弱；預(yù)計2022年地產(chǎn)繼續(xù)出清而后觸底，財政雖發(fā)力，但城投目前監(jiān)管較嚴(yán)，預(yù)全年基建只是溫和反彈，但年初階段性可能脈沖沖高，出口景氣有序回落，消費緩慢復(fù)蘇；企業(yè)盈利在缺乏價格彈性的貢獻(xiàn)以及新需求彈性放緩背景下會明顯放緩。

在穩(wěn)增長方面，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)、傳統(tǒng)基建提供托底，新經(jīng)濟(jì)、新基建提供彈性。

穩(wěn)增長與穩(wěn)信用并舉，一是在房住不炒的基調(diào)下房貸和房企融資邊際放松；二是專項債仍會維持相對較大的規(guī)模，并且強調(diào)落地；三是繼續(xù)強化落實對綠色信貸、綠色金融的支持。

穩(wěn)增長與雙碳工作結(jié)合，一是雙限無序升級適當(dāng)糾正，避免大的生產(chǎn)沖擊；二是財政、貨幣政策支持新能源和碳減排工作(風(fēng)光電基地建設(shè)、充電樁建設(shè)等)；三是鼓勵傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過數(shù)字化、物聯(lián)網(wǎng)、新技術(shù)實現(xiàn)能耗效率提升改造。

穩(wěn)增長與產(chǎn)業(yè)政策結(jié)合，一是支持新能源車消費、提振品牌、住宿餐飲、服務(wù)消費；二是適當(dāng)加大保障性住房、適老化改造對沖地產(chǎn)下行壓力；三是加大對專精特新、高端制造、工業(yè)母機等財稅支持和融資支持；四是組合式減稅降費、降成本支持小微企業(yè)。

流動性方面，貨幣政策穩(wěn)健偏松，流動性合理充裕，穩(wěn)信用訴求提升。在通脹方面：PPI向下、CPI向上，對應(yīng)周期和消費風(fēng)格的景氣收斂；共同富裕和反壟斷監(jiān)管：有序推動，沖擊趨緩，產(chǎn)業(yè)升級和規(guī)范發(fā)展是基礎(chǔ)。

產(chǎn)業(yè)分析

從主賽道來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會議指明了產(chǎn)業(yè)政策方向。從分賽道和周期賽道賽道來看，核心因素由供給轉(zhuǎn)向需求。

地產(chǎn)周期

2021政策壓制景氣，2022迎來邊際改善。2022財政前置，傳統(tǒng)基建節(jié)奏超前，新基建規(guī)模擴張。

核心因素由供給轉(zhuǎn)向需求。地產(chǎn)竣工(玻璃、消費建材)，2021H2開始竣工將逐漸放緩；融資與回款不足使地產(chǎn)后周期鏈條雪上加霜。2022年，隨著地產(chǎn)融資壓力減弱，需求仍有結(jié)構(gòu)性支撐。

制造業(yè)投資或為2022年小亮點，但較難大幅啟動。兩個亮點：“雙碳”目標(biāo)之下，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型將帶來投資需求上升；對于鋰電、風(fēng)電光伏、電子半導(dǎo)體等新興產(chǎn)業(yè)，設(shè)備投資將隨產(chǎn)業(yè)發(fā)展而高速增長。

消費賽道

消費板塊疲弱的背后是基本面疲軟。預(yù)計消費景氣緩慢恢復(fù)，成本壓力邊際緩解。2021年影響消費的另一因素是原材料價格上行帶來的成本壓力，預(yù)計成本壓力于2021Q3-Q4到達(dá)頂峰，建議關(guān)注大眾消費品提價。高端品提價伴隨周期上行，大眾品提價伴隨成本提升。

科技賽道

美國新能源汽車政策再獲實質(zhì)性進(jìn)展，未來滲透率將加速提升，迎來政策利好。補貼和稅收抵免較此前上調(diào)。消費者方面，稅收抵免政策放松；車企方面，取消補貼退坡限制。

建議關(guān)注光伏風(fēng)電等綠色能源長期趨勢與短期節(jié)奏。2022年，光伏供應(yīng)鏈壓力有望穩(wěn)步緩解。風(fēng)電進(jìn)入平價上網(wǎng)階段，風(fēng)機大型化進(jìn)程提速，產(chǎn)業(yè)鏈競爭力強化。

電子半導(dǎo)體已見證硬件融合產(chǎn)業(yè)趨勢。半導(dǎo)體景氣向上，分化加??；智能化、電動化推動汽車電子蓬勃發(fā)展；消費電子方面，手機穩(wěn)定低速增長，VR/AR、Mini LED 提速增長；繼硬件融合之后，軟件融合將成為未來趨勢。

資產(chǎn)分析

債券市場

貨幣整體偏寬格局不變，觀察寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)。2022年，出口面臨邊際放緩，內(nèi)需復(fù)蘇較慢，地產(chǎn)即使轉(zhuǎn)向有保有壓也難成為支撐項，非標(biāo)出清持續(xù)，穩(wěn)增長壓力加大，貨幣整體偏寬格局不變。12月15日全面降準(zhǔn)釋放1.2萬億資金，印證寬貨幣周期，寬貨幣的重點可能在結(jié)構(gòu)性工具而非總量的大幅寬松。

利率取決于寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的節(jié)奏和幅度。11月社融弱反彈，但結(jié)構(gòu)上主要是政府債、地方債放量，代表微觀主體活力的居民和企業(yè)中長期貸款仍弱，社融質(zhì)量不高，預(yù)計寬信用的節(jié)奏平穩(wěn)，需觀察寬信用的傳導(dǎo)效果以及寬信用實質(zhì)落地后預(yù)期差的擾動。

2022年一季度看，穩(wěn)增長壓力大，美聯(lián)加息未到尚未形成掣肘，貨幣寬松仍有空間，利率中樞整體震蕩下行。但過程可能比較波折，適度超前開展的基礎(chǔ)設(shè)施投資，地產(chǎn)加強預(yù)期引導(dǎo)、因城施策的寬信用效果以及預(yù)期差沖擊帶來波折。

信用債方面，信用風(fēng)險邊際緩解，結(jié)構(gòu)性分層延續(xù)。信用風(fēng)險邊際緩解，系統(tǒng)性沖擊小于結(jié)構(gòu)性分層。

2021年，緊信用環(huán)境下防風(fēng)險是信用債的主線。2022年穩(wěn)增長壓力下，政策組合更積極，邊際利好于信用修復(fù)，信用債整體優(yōu)于利率債。產(chǎn)業(yè)債方面，信用分層下關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會。2021在城投與地產(chǎn)政策收緊，非標(biāo)壓降供給端乏力，流動性充裕而“資產(chǎn)荒”下對優(yōu)質(zhì)信用債配置需求旺盛，頭部和尾部信用利差分化加劇。

展望2022年，城投政策偏向有保有壓，地方政府換屆與超前基建需城投承擔(dān)相關(guān)融資職能，城投違約風(fēng)險可控?！胺€(wěn)中求進(jìn)”基調(diào)下，可以對償債能力和償債意愿較好的區(qū)域進(jìn)行適度信用下沉。價值分化預(yù)計持續(xù)，資質(zhì)較差的城投債可能面臨估值下壓。地產(chǎn)方面，政策底出現(xiàn)，基本面底仍需進(jìn)一步出清。

轉(zhuǎn)債方面，需求旺盛增大彈性，高估值重視性價比與結(jié)構(gòu)性機會。

預(yù)測2022年A股盈利進(jìn)入下行階段，信用底領(lǐng)先盈利底出現(xiàn)，市場至少可以震蕩做結(jié)構(gòu)。

A股市場

Q1春季躁動行情將是2022年賺錢效應(yīng)相對確定的時間窗口，由于2022年春節(jié)時間偏早，A股2022年春季躁動行情有望提前開啟，呈現(xiàn)日歷效應(yīng)。

2022年配置思路：緊扣高景氣延續(xù)+景氣反轉(zhuǎn)、買PPI回落毛利擴張、“雙碳”結(jié)構(gòu)性寬信用。

行業(yè)配置線索一：盈利差強化業(yè)績改善方向稀缺性，緊扣2022年高景氣延續(xù)+景氣反轉(zhuǎn)布局。

行業(yè)配置線索二：買PPI原材料成本下行且需求端量穩(wěn)，毛利率環(huán)比有望改善方向。

行業(yè)配置線索三：2022年結(jié)構(gòu)性“寬信用”受益在“雙碳”，包括儲能/光伏/新能源等。2022年結(jié)構(gòu)性“寬信用”受益在“雙碳”，包括新能源/儲能/電網(wǎng)等。

港股市場

經(jīng)濟(jì)下行壓制指數(shù)，關(guān)注核心資產(chǎn)修復(fù)與綠電成長性。

2022年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩、海內(nèi)外政策與流動性的不確定性仍將對港股走勢形成一定壓制，但在國內(nèi)政策環(huán)境與成本壓力邊際緩解背景下，港股業(yè)績迎來一定改善，估值優(yōu)勢凸顯，配置性價比提升。投資主線聚焦受益于監(jiān)管從密集落地轉(zhuǎn)向常態(tài)化、上游價格回落提振中下游盈利能力、海外供應(yīng)鏈逐步緩解的互聯(lián)網(wǎng)/消費/醫(yī)藥/汽車及零部件板塊，以及碳中和下新能源轉(zhuǎn)型帶來業(yè)績提升的港股新能源電力運營龍頭。

原油市場

供需格局由偏緊走向平衡，油價從高位震蕩回歸均衡。未來1-2個季度供給克制，需求曲折向好，緊平衡格局延續(xù)，低庫存放大價格彈性，油價高位寬幅震蕩；而后供需逐步平衡，庫存回升，油價向均衡邁進(jìn)。

黃金市場

建議等待加息落地后企穩(wěn)反彈機會。預(yù)測2022年初高通脹頂加大黃金價格波動，上半年受實際利率回升壓制，下半年加息落地后或企穩(wěn)反彈。

資產(chǎn)配置

宏觀環(huán)境方面，穩(wěn)增長+盈利增速放緩，PPI下+CPI上對應(yīng)剪刀差收斂，貨幣政策穩(wěn)健偏松、流動性合理充裕，對應(yīng)的宏觀策略部三因子周期模型可能呈現(xiàn)出階段性的衰退后期和復(fù)蘇期格局。從大類資產(chǎn)配置的歷史規(guī)律來看，類似場景下權(quán)益難有特別好的表現(xiàn)，但也仍有一定機會，綜合權(quán)益資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的勝率和賠率，整體配置建議相對均衡。

債市策略

利率策略：窄幅震蕩，把握利率空間

經(jīng)濟(jì)基本面疲弱，綜合通脹壓力可控，流動性平穩(wěn)偏寬，利率無系統(tǒng)性風(fēng)險。寬貨幣能否向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)是決定利率趨勢的關(guān)鍵。缺乏明確指引下維持震蕩判斷，預(yù)計在2.85%中樞上下20bp變動，區(qū)間波段策略為主，注意把握收益率空間并重點關(guān)注流動性和信用的邊際變化和幅度。

信用策略：適當(dāng)信用下沉，城投>產(chǎn)業(yè)>地產(chǎn)

穩(wěn)增長壓力下，信用風(fēng)險邊際緩解，但信用分層仍將持續(xù)，可以適當(dāng)增加信用債倉位與杠桿。城投無“硬著陸”風(fēng)險，對上海、廣東、福建、江蘇等實力較強以及山東、安徽等償債能力相對債務(wù)壓力較好的區(qū)域可適當(dāng)信用下沉。產(chǎn)業(yè)債關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會，通信、鋼鐵、汽車、農(nóng)林牧漁產(chǎn)業(yè)債收益率與行業(yè)景氣度不匹配，存在修復(fù)空間。地產(chǎn)政策底出現(xiàn)，但基本面仍弱，高杠桿房企仍將繼續(xù)出清，建議謹(jǐn)慎。

轉(zhuǎn)債策略：圍繞性價比與景氣尋找結(jié)構(gòu)性機會

轉(zhuǎn)債擴容，作為固收+資金的戰(zhàn)略配置資產(chǎn)，增量資金的持續(xù)流入支撐轉(zhuǎn)債彈性，權(quán)益市場的結(jié)構(gòu)性行情也降低了轉(zhuǎn)債估值系統(tǒng)性下挫風(fēng)險，估值的階段調(diào)整提供配置機會。

轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)跟隨權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性行情，風(fēng)格切換過程建議轉(zhuǎn)債均衡配置，同時圍繞性價比及估值合理性精選個券。建議關(guān)注新能源、光伏、新基建等高景氣板塊轉(zhuǎn)債，以及需求回暖業(yè)務(wù)訂單驅(qū)動的汽車、交運、造船、生豬轉(zhuǎn)債。

A股策略

穩(wěn)字當(dāng)頭，盈利整體處于放緩階段，信用底領(lǐng)先盈利底出現(xiàn)，市場至少可以震蕩做結(jié)構(gòu)。盈利差預(yù)計強化2022年業(yè)績改善方向的稀缺性，緊扣高景氣延續(xù)+景氣反轉(zhuǎn)布局。

具體行業(yè)配置方面，盈利差預(yù)計強化業(yè)績改善方向的稀缺性，緊扣2022年高景氣延續(xù)+景氣反轉(zhuǎn)布局。2022年，高景氣延續(xù)集中在軍工、鋰電池、光伏等方向， 建議等待2022年景氣可能反轉(zhuǎn)的疫情受損鏈的消費、農(nóng)業(yè)(養(yǎng)殖/種子)、數(shù)字化改造推動的軟件產(chǎn)業(yè)。

買PPI原材料成本下行且需求端量穩(wěn)，毛利率環(huán)比有望改善方向。建議關(guān)注歷史成本沖擊抵御能力強但本輪沖擊大的汽車、光伏、成本抵御能力一直很弱的特高壓、以及2021Q3毛利率逆勢提高+需求向好的航空裝備/鋰電池；穩(wěn)增長穩(wěn)信用的新基建方向，包括儲能/新能源基地建設(shè)/電網(wǎng)/5G等；階段性參與為經(jīng)濟(jì)托底的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)基建方向，如建材、金融、地產(chǎn)鏈條和部分周期龍頭。

投資有風(fēng)險，請謹(jǐn)慎選擇。